國泰君安 

　　1. 業務結構及競爭環境 
　　重慶百貨（以下簡稱“重百”或“公司”）的經營業態包括超市、家電連鎖和百貨，截至2009 年1 月，公司共有門店117 家，其中超市69 家、家電連鎖16 家、百貨32 家，超市、家電連鎖、百貨的銷售收入分別占主營業務收入的35%、15%、50%，其毛利率分別為12%、8%、18%。目前重百門店主要分布在重慶24 個區縣和貴州遵義、四川廣安、武勝，營業面積達67.5 萬平米。重慶商社商業經營業態包括超市、家電連鎖和百貨。2007 年，重慶商社銷售221.67 億元（包括重百，統計口徑），同比增長23%；擁有門店263 家，同比增長20%。 

　　1.1. 百貨業務 
　　目前重慶有王府井、華聯、太平洋、遠東、百盛、美美、茂業百貨、重慶百貨、新世紀百貨。根據重慶官方統計，重百的銷售收入占重慶當地百貨銷售收入份額<10%。但重慶當地消費者對本土重百和新世紀百貨的品牌認知度高。重慶主城分為9 個區域，分別是江北、渝北、北碚、渝中、九龍坡、沙坪壩、大渡口、南岸、巴南，重慶市重點打造5 大區的5 個商圈，分別是渝中區解放碑商圈、沙坪壩區三峽廣場商圈、江北區觀音橋商圈、南岸區的南坪商圈、九龍坡區的楊家坪商圈。重百在主城區共9 家百貨門店，其中在5 個主力商圈共7 家百貨門店。新世紀百貨在5 個主力商圈共5 家門店。 

　　解放碑商圈：解放碑商圈位于解放碑的核心地區，是重慶的重要商圈。解放碑目前有7 家百貨，包括美美百貨、太平洋、王府井、重慶百貨總店、新世紀百貨、重百臨江商場、茂業百貨。王府井由于地處步行街較為偏僻地段，人流較少。茂業百貨由于裝修停業，人流較少。重百大樓是公司百貨業務的主力門店，與同一商圈的新世紀解放碑店經營面積相當、定位類似、相距不超過250 米，但新世紀人流較重慶百貨高，主要由于：1、新世紀在重慶市民心中的品牌認可度更高；2、經過調研走訪得知節假日重慶企事業單位發放的購物卡大多來自新世紀百貨；3、新世紀的服務較其它百貨優質，新世紀對自己員工要求較為嚴格。如：世紀卡積分返利，新世紀百貨主動將返利的電子禮券直接匯入世紀卡內，而無需會員要求。因此，盡管新世紀百貨的地理位置略差于重慶百貨，但銷售好于重百。重百臨江店由于定位較低，且直面新世紀解放碑店，因此盡管位于熱鬧的步行街，但銷售業績一般。解放碑商圈的重百大樓、臨江商場、新世紀解放碑店同業競爭激烈，只有差異化經營才能夠解決同業競爭問題。 

　　南坪商圈：南坪商圈目前有4 家百貨，分別為重百南坪商場、重百尚熙百貨、新世紀江南商都、百盛。尚熙百貨開業于08 年10 月，經營面積約3.4 萬平米，定位于青春時尚百貨。由于該店位于步行街較里側，營業時間較短，目前上三層物業處于裝修中、且將延期交付，根據3 年的培育期推算，預計09、10 年將繼續虧損。南坪商場盡管地理位置優越，但由于定位較低，因此經營情況一般。新世紀江南商都定位于大眾百貨，位于步行街，人氣優于尚熙百貨。 

　　1.2. 家電業務 
　　目前，重慶有四大家電專業店，包括蘇寧電器、國美電器、商社電器、重百電器，其中，商社電器的年銷售收入約10-20 億元，重百電器08 年銷售收入為10 億元。08 年重百有16 家家電超市，受到房地產低靡影響，08 年第四季度，家電銷售收入負增長。同時由于重慶家電行業競爭較為激烈，打折促銷費用較高，因此凈利潤率很低。盡管公司中標家電下鄉，但由于國家隊下鄉家電的價格上限和型號作出了較多規定，因此公司的貨源供應不上（這也是目前較多家電供應商均存在的問題），因此中標家電下鄉無法扭轉公司09 年家電銷售增速繼續下滑的趨勢。 

　　1.3. 超市業務 
　　目前，重慶市內資超市主要有永輝、武漢中百、新世紀超市、重百超市，公司最強勁的競爭對手是永輝，其次為新世紀超市。重慶百貨旗下的重百超市和新世紀百貨的新世紀超市網點重復度較高。截止08 年底，重百共有超市60 多家，單店經營面積約2000 平米，毛利率12%。新世紀百貨共有超市60 多家，單店面積3000 平米左右。永輝優勢在于生鮮、蔬果的銷售。由于永輝有屬于自己的蔬果、生鮮供貨基地，而國內大部份超市的生鮮、蔬果來自農貿市場批發，因此永輝能夠做到生鮮、蔬果的售價比一般超市低，而毛利率高于一般超市。永輝計劃09 在重慶開100 家門店，盡管商務部出臺的“搞活流通 擴大消費”中涉及到農超對接，相信能夠幫助大部分超市找到合適的生鮮、蔬果基地，但短期內重慶當地的所有超市（包括重百超市和新世紀超市）均將受到永輝大規模進駐的沖擊。 

　　2. 發展規劃 
　　09 公司的經營宗旨是穩中求進、尋求增長，力爭銷售不會出現負增長，同時縮減費用，確保09 年業績不出現負增長。同時，公司將加大超市的開店速度，計劃09、10 年每年新開12-18 家超市門店，向西部，四川、貴州等競爭薄弱的地方擴張。 

　　3. 經營現狀和前景判斷 
　　根據業績快報，08 年公司銷售收入同比增長17%、凈利潤同比增長61%，ROE 為19.64%、比去年同期增加5.3 個百分點。 

　　1、 第1-第4 季度，公司單季度銷售收入增速分別為31%、4%、19%、13%。第二季度銷售收入增速最慢的原因是地震，第四季度銷售增速比第三季度明顯放慢的原因是經濟危機。 
　　2、 08 年1-4 季度，公司單季度銷售毛利率據估算分別為15%、16.5%、16%、15.5%（大約），毛利率有下降的趨勢。 

　　3、 08 全年凈利潤增速較高的原因主要有兩點：a）上半年凈利潤增速較高、達到83%；b）費用的有效控制：05-08 年公司管理費用率分別為5.6%、5%、4.8%、4.2%。 

　　4. 資產重組進程及可能存在的問題 
　　為解決同業競爭問題，重慶商社在重百股改時承諾：在兩年內解決與上市公司之間的同業競爭，并通過重組和整合商業流通優質資產等方式扶持上市公司發展。據當地國資部門公開信息披露，今年一月末新世紀百貨已完成企業改制，當地相關部門正在推動重慶商社擇機整體上市。 

　　根據2008 年公告，重慶商社本次待實現整體上市的資產包括商社電器、新世紀百貨和重慶百貨。重慶商社2006 年銷售收入180.89 億元，其中重慶百貨貢獻50 億元、新世紀百貨貢獻63 億元、商社電器貢獻〈10億元，重慶百貨和新世紀百貨的凈利潤率均為2%-3%，商社電器的凈利潤率約1%。商社集團商貿零售資產整體上市是09 年地方政府推動、國家扶持的重點工作，我們認為09 年實施的可能性較大。由于前期準備工作基本就緒，重慶百貨存在隨時停牌重組的可能。 

　　5. 盈利預測及其假設 
　　不考慮整體上市預期：重慶百貨08-10 年每股收益分別為0.79、0.88、1.01 元，增幅分別為61%、10%、16%，按照2 月13 日19.16 收盤價，08、09、10 年市盈率分別為25、22、19 倍。建議參照09 年17-22 倍PE，則目標區間為14.9-19.36 元。 

　　考慮整體上市： 
　　新世紀百貨2005 年凈利潤為1.14 億元，若按照06-08 年35%的凈利潤增速，則08 年凈利潤為2.8 億元。09 年我們預計新世紀百貨凈利潤增速略高于重慶百貨、約為15%，則新世紀百貨09 年凈利潤為3.22億元。若按照8 倍PE 估價，則新世紀百貨應作價25.76 億元。按照重慶百貨最近16.5 的均價計算，則應該增發1.56 億股，新股本為3.56 億股。
 
　　我們預測重慶百貨和新世紀百貨凈利潤增速分別為10%、15%，則重慶百貨09 年凈利潤為1.79 億元、新世紀百貨09 年凈利潤3.22 億元，上市公司凈利潤為5.01 億元，EPS=5.01 億元/3.56 億股=1.41 元。 

　　建議參照09 年17-20 倍PE，則目標區間為24-28.2 元。 

　　我們認為重慶百貨09 年內生性增長有限，但若能夠實現年內整體上市，則股價有較大提升空間。同時，我們在上文中提到“前期準備工作基本就緒，重慶百貨存在隨時停牌重組的可能”，因此，我們提高目標價至25 元，建議增持。