1 零售行業--正負面因素交織下前行 

　　1.1 零售行業中長期依然向好 

　　社會消費品零售總額增速仍將以高于GDP 增速發展 

　　在過去的十年內，隨著社會消費的繁榮，我國零售行業發展迅速。社會消費品零售總額(下簡稱社消總額)實際增速從1999 年開始一直維持在10%以上的水平。而2008 年前三季度社消總額達到了77885 億元，同比增長22.0%，扣除物價因素后實際增長14.1%，高于GDP的增速9.9%。 

　　目前宏觀經濟的不景氣已經影響到了零售業的發展，但消費具有弱周期性質，根據1979-2007 的數據可以得出社消總額對GDP 的增速的彈性系數為0.74，因此相對于投資品行業來說零售業的波動性要明顯小得多，當GDP 增速下降時它的下降速度也會較慢。 

　　從長期來看，除1993-1995 年間的極度高通脹時期外，社消總額的實際增速均快于GDP的增速。我們認為只要不出現急劇的通脹現象，社消總額增速將隨著GDP 的增速的下降而下滑，但仍將以高于GDP 的增速發展。 

　　居民可支配收入的不斷提高是推動行業發展的原動力 

　　在經過1997-2000 的低速增長期后，我國的城鎮居民的可支配收入和農村居民現金收入均進入高速增長期。2007 年我國城鎮和農村居民收入分別達到了13785.8 元和4140.4 元，增速分別達17.23%和15.43%;雖然2008 年前三季度增速有所回落，但仍高于2006 年的水平。 

　　隨著國家宏觀調控能力的提高，從中長期來看，我們相信居民的收入仍將不斷提升，相應的居民的消費能力也必將進一步提升，將帶動零售行業的快速發展。 

　　城市化進程及相應的人口結構變化是消費增長的基礎 

　　城市化進程是消費和零售業高速增長的重要驅動因素，在過去的幾年間，我國的城鎮化率以每年約1%的速度增長，2007 年我國城鎮化率達到了44.94%。根據人口學理論，該指標超過30%后即進入高速城市化階段，并一直持續到70%左右，因此預計未來很長一段時間內我國城鎮化率仍將高速上升。 

　　而由于城鎮與農村消費能力的差異，城鎮化率的提高必將提高社會消費容量和改變社會消費的結構。我國2007 年城鎮和農村居民的人均消費支出比例為3.61，據此測算，城鎮化率每提高一個百分點，將帶動消費上升約1%。因此從中長期來把握，零售業相對其他行業而言仍將高景氣運行。 

　　我國零售業正處于長周期中的調整階段 

　　從零售業態的演變的角度來看，我國零售業目前的主要態勢為百貨，而隨著我國零售業的開放，綜合超市、家電連鎖、專業店等向百貨業態發起了沖擊。參考美國的零售業態的發展，始終是圍繞著百貨商場來進行的，并且經歷了從單一業態向多樣化業態演進的歷程。對于我國來說，從1992 年零售業對外開放至今，我們認為在經歷了十余年的飛速發展后已經走完了美國近百年的簡單綜合化的階段，進入了專業化及細分化階段，并有零星的購物中心興起。 

　　根據美國零售業的發展歷史，一國零售業態的構成與人均GDP 水平關系密切，這也符合國際零售業的一般規律。具體來看，人均GDP 低于1000 美元時，百貨店是主力業態;而在1000-3000 美元之間時，連鎖超市和大賣場開始盛行并且依據它們強勢的擴張性質取代百貨業成為第一主力業態;當人均GDP 超過3000 美元時，居民消費將呈現多元化態勢，專業店、專賣店、倉儲店、購物中心均迅速發展，進一步侵蝕百貨商場的市場份額。 

　　我國的人均GDP2003 年超過了1000 美元，2007 年達到2280 美元，正處于連鎖超市和大賣場高速發展，并與百貨商場共同分割市場的階段。而針對不同地域而言，上海、北京等國際化都市人均GDP 已經超過7000 美元，已經發展到了專業店、專賣店、便利店、網上購物盛行以及購物中心的興起階段。因此在我國不同地區，百貨、超市、購物中心、專業連鎖(家電、家具連鎖等)將長期并存，百貨店市場份額將逐步下降并從傳統經營向現代模式轉變。我們認為在未來10-15 年將是上述幾類業態均高速發展的時期，百貨行業雖然比重有所下降，但并不會衰退乃至消失。我國零售業正處于長上升周期中的調整階段，即使由于經濟的下行短期有所回調，也不會影響中長期的快速發展趨勢。 

　　國家拉動內需政策長期利好 

　　針對目前嚴峻的經濟形勢，國家近期出臺了4 萬億投資計劃的刺激性財政政策。我們認為這個政策將有利于提振消費，以拉動內需來緩沖出口增速的大幅下滑。對商業零售業來說，國家政策的利好帶動可以在一定程度上降低經濟下行給行業帶來的沖擊。 

　　在"國十條"中，第八條"提高城鄉居民收入"明確了提升居民消費能力的一系列政策，而"加快建設保障性安居工程"、"加大農村基礎設施建設"、"加快醫療衛生、文化教育事業發展"等政策將從教育、醫療、住房、社保等方面改善居民對未來收入的不確定預期，居民獲得的政府轉移支付將增加，釋放城鄉居民的消費能力。 

　　在提出4 萬億投資計劃之后，商務部表示了將會制定相關的一攬子刺激消費的措施以配合國家的指導性的"國十條"政策;此后國家發改委開始緊張起草一份旨在擴大居民收入、全面刺激國內消費的方案，該方案涉及了提高個稅起征點、大范圍提高社會工資、建立對低收入階層的長效保障機制、提高住房貨幣補貼標準等數個領域。從這些實質性的政策措施來看，將增加居民的消費支出能力，有效地提高城鄉居民消費意愿，尤其是對農村居民以及城市中低收入階層將產生較強的影響。 

　　1.2 短期不利因素將帶動行業下行 

　　短期內宏觀經濟形勢不容樂觀 

　　從理論上講，目前消費是經濟發展的滯后性指標，經驗數據為2-3 個季度。但從2008 年前10 個月分地域的社會消費品零售總額來看，隨著GDP 增速在第三季度的回落，10 月的社會消費品零售總額增速即出現了明顯的回落，尤其是城市消費的增速跌至22.1%，為2 月以來的最低點。可以看出此次的消費和經濟發展之間的遲滯期明顯變短，因此我們認為在未來的幾個月內消費增速將近乎同步地隨GDP 增速下滑而萎縮。 

　　消費與經濟增速之間遲滯期的變短從剔除石油類影響后的社零總額增速能夠看的更加清晰，選擇商務部限額以上批發和零售業的零售額增速指標，除去1-2 月春節附近的影響，2008年3 月即開始下滑，而8-9 月出現急速下降，而我國GDP 在三季度出現增速顯著放緩，這與該銷售額增速的變化趨勢相同。 

　　值得一提的是與此同時縣及縣以下的社會消費品零售總額卻在穩步增長，在10 月同比增速達到了21.9%，在國家農村政策的強力導向下，農村消費有望成為推動消費增長的重要動力。 

　　消費者信心指數明顯下滑 

　　消費者信心指數是反映居民未來短期消費意愿的最佳指標，在經歷了2006-2007 年信心指數的高企后，隨著2008 年股市的不斷下挫、汶川大地震等天災的影響以及最近發生的食品安全危機，消費者信心指數迅速下滑，10 月已經跌至2005 年1 月來的最低水平。該指數的下滑必然影響未來一段時間內消費市場的景氣度，各消費品類別和零售商的增速將隨之放緩，因此零售業的整體增速在2009 年上半年也必將繼續放慢。而未來一段時間的消費者信心是否能夠有所恢復還要看國家拉動內需、刺激消費政策的具體實施力度和食品安全危機問題是否能夠順利結束。 

　　零售結構短期內和消費升級呈現相反趨勢 

　　隨著城鄉居民家庭的恩格爾系數的逐年下降，我國食品支出比例逐漸縮小，而可選消費占比逐漸上升。其中，上升速度最快的為交通和通訊支出，2007 年城鄉居民的該項支出比例已經分別達到了13.58%和10.19%，該項成為可選消費占比變化的風向標。由此可見，我國的消費升級已經迅速啟動，在該背景下中長期來看，零售業中中高端百貨、通訊、汽車等等將呈快速發展趨勢，社會向品牌時代過渡。 

　　但從今年前10 個月的分商品類別的零售增速結構來看，雖然食品類增速下滑明顯，但其受到CPI 的影響較大，總體比例呈上升趨勢;家用電器類進入10 月后突降，零售額幾乎與去年同期持平;而通訊器材和建筑材料類均出現了負增長。可以看出與消費結構升級相關的可選消費萎縮嚴重，與宏觀經濟下行的相關度較高。另外金銀珠寶類零售增速沒有明顯降低主要是由于其屬于"保值"類商品，在經濟不景氣時部分居民選擇了此類商品抵御風險。 

　　綜上所述，我們預測在2009 年零售業增速將隨經濟下行而下滑，根據我們宏觀分析師的預測，2009 年GDP 增速將會回落至8.0-8.4，CPI 下降至1.5-2.0，據此測算社會消費品總額增速將下滑至14%-15%，將強于其他強周期的行業，具備相當的防御能力。 

　　2 細分子行業情況將出現分化 

　　目前A 股上市公司的零售企業分為三類，即百貨類、超市類和家電連鎖類。由于各業態之間存在著一定的差別，因此在經濟下行時也會出現明顯的分化。從近期的行業銷售額增速下滑趨勢來看，家電連鎖所在的專業店下滑最為明顯，10 月出現了同比負增長(-4.7%);百貨類增速從9 月的19.2%下滑至9.6%;超市和大型綜合超市的零售增速雖然下降也很快，分別降到了10.5%和11.8%，但下滑幅度要遠小于百貨類。在經濟增速下降時期，對行業判斷的思路為對比歷史，得出各細分子行業的防御能力。 

　　從美國1970 年以來的GDP 增速和各商品類別的零售額增速來看，在1973-1975、1979-1983、1990-1991、2001-2002 四個GDP 增速的低潮階段中，GDP 下行對各種商品零售的影響均比較嚴重。但食品的防御性明顯強于服裝，而家具、家電等耐用消費品的防御性要差于服裝，且波動明顯更加劇烈。對比我國目前的情況，在消費升級尚處在初級階段的情況下，可選消費品的需求剛性體現的尚不明顯，因此各子行業的分化相比美國經濟下行時的情況將更加明顯。因此我們總體判斷在2009 年GDP 增速將明顯放緩的情況下，各細分子行業的防御能力超市類>百貨類>家電類。 

　　2.1 百貨行業短期將繼續下行 

　　短期負面因素不容樂觀 

　　從業態演化規律來看，如前面所述，雖然長期趨勢是各類新興業態逐漸侵占百貨業的市場份額，但在10-15 年內仍然是百貨業的長上升周期。我們認為目前只是經濟下行條件下的中短期見頂回落階段，但該短周期的持續時間將取決于經濟發展的走勢。 

　　百貨行業的短期的負面因素體現在內外兩方面，首先，外部的宏觀環境與居民消費意愿影響百貨業績的持續高速發展;其次，內部的因素主要體現在百貨尤其是高端百貨為相對可選消費品，防御能力不及主營必選消費品的綜合超市，在股市、樓市低迷導致居民財產性收入下降的前提下將會出現增速回落。這一點可以參考20 世紀80 年代末的日本百貨業的發展歷史，80 年代日本六大城市的地價指數上漲了約5 倍，土地單價為美國的100 倍，地產泡沫膨脹，同樣是股市和樓市刺激了中高端消費，百貨業也隨之高速發展至頂峰;但是1991 年后經濟泡沫破滅，各類資產價格暴跌，經濟進入長期蕭條，百貨店銷售額也從1991 年達到頂峰的9.7 兆日元以后連年負增長，2004 年降到7.8 兆日元。而中國同樣是在2006-2007 年股市和樓市達到了一個空前繁榮的程度，雖然長期趨勢不同于日本，但其增速下滑卻是確定性的。 

　　另外，我國的百貨業態從經營模式上看，整體上屬于"類租賃"式的經營方式。而這種經營模式由于缺乏采購與物流配送方面的規模效益，每個店面之間獨立性強而缺乏連鎖性，從本質上看不易實現標準化的連鎖經營和規模擴張。在經濟不景氣的情況下，擴張后的店面并不能提高原有店面的盈利水平，因此百貨業無法通過外延擴張來維持持續快速的增長。同樣從日本20 世紀末的例子可以得出教訓，日本的百貨巨頭"八佰伴"在經濟泡沫時期大舉擴張，其在全球的店面總數一度達到了400 余家，但在日本經濟泡沫破滅后公司情況急轉直下，債臺高筑，直到1997 年破產。因此我們需要對現金不充裕而又舉債擴店的百貨企業保持警惕。 

　　綜合中長期和短期不同的發展趨勢，我們給予2009 年百貨子行業"中性"的評級。 

　　百貨子行業投資策略 

　　在百貨業整體下行過程中，高端百貨包括高檔服裝、化妝品、金銀首飾等受到的影響會大于中低端百貨，行業內部會呈現出不同的發展趨勢，定位于二三線城市、貼近百姓消費的中低檔百貨將會在此次百貨業的業績回調中表現出高于一線城市的高端百貨的防御性。由于在中短期內百貨業的增長更多的是憑借內生增長而不是外延擴張，我們建議關注定位明確、具有區域優勢、競爭區域緩和的百貨公司。 

　　2.2 超市行業具備最強的防御性 

　　經濟下行的最后防線 

　　總體上來看，連鎖超市行業屬于強勢業態，長期將呈現侵占百貨業市場而份額不斷提高的趨勢。而在經濟下行時，整體上的防御性要強于百貨業和家電連鎖業。從內部因素來看，由于連鎖超市經營的商品主要為食品、快速消費品、中低檔服裝等生活必需品，剛性需求明顯強于消費的其他組成部分。同時，目前我國城市居民的消費支出中食品及中低檔服裝等生活必需品估計仍然超過50%，因此我們認為連鎖超市具備零售業最強的防御性。 

　　而從超市的經營模式上來看，經過業態的不斷發展，以前的供貨中間環節諸如批發市場、第三方供給已經逐漸消失，而是采用"統一采購、集中分銷"的經營模式。這就使連鎖超市在擴張時能夠形成很強的規模優勢，容易實現復制式擴張，并提高整體的盈利水平。另外擴張較快的公司的議價能力也會不斷增強，一定程度上能夠轉嫁CPI 下行的不利影響。因此我們認為優秀的連鎖超市在未來一段時間內具備通過有效擴張在一定程度上抵御消費行業景氣回落的能力，并獲得相對較高的成長。綜合考慮，我們給予2009 年連鎖超市子行業"增持"的評級。 

　　超市子行業投資策略 

　　目前在我國的超市格局下，尚沒有覆蓋全國的連鎖超市，包括一些進入中國的外資企業，也是存在著區域占領的現象。從全國主要超市店鋪分布可以看出，外資對一線城市的布局已經占據了明顯優勢，由此也帶來了激烈的競爭;二線城市總體實力較強，但對于單個地區優勢不顯著;其余的三、四線城市尚沒有形成區域優勢。而在經濟下行的時候我們恰恰看好二、三線及以下城市的超市行業的發展速度，這是由于一來市場基數小，成長空間較大;二來中低端的百姓消費的剛性更強。 

　　而對于國內幾家上市公司來說，除華聯綜超是在全國范圍內布局之外，另三家均屬于區域龍頭，均在各自的省份里面占據了絕對優勢，未來一段時間內仍具有高速內生和外延增長的能力。因此我們的投資策略是關注區域龍頭和外延擴張能力較強的公司。 

　　2.3 家電連鎖受累于房地產行業的蕭條 

　　規模效益難以戰勝市場萎縮 

　　中長期來看，家電消費將受益于消費的升級，傳統的黑、白色家電面臨更新換代，而隨著收入的增加，小家電的普及率也將大幅上揚。農村和城市之間巨大的家電保有量差距將隨著國家政策向農村傾斜而降低，近幾年農村百戶家電擁有量快于城市的增長態勢將繼續，遠期的農村市場空間巨大。 

　　從子行業形態上看，家電連鎖屬于專業店范疇，在這三個子行業中具有最強的規模效益。這主要得益于該行業出售的商品標準化程度高，均為集中采購，由此新開店面時能夠顯著提高原有店面的綜合盈利能力，理論上來看通過擴張抵御行業景氣的回落會較為有效。 

　　但家電一定程度上屬于可選消費，且其銷售的主要驅動力是家庭住宅的購置，在時間上家電銷售和房地產銷售趨勢存在著4-6 個月的遲滯期，這也與我們的常識相符。而根據我們房地產分析師的觀點，2009 年的房地產成交量上仍不容樂觀，不會出現明顯的反轉趨勢，因此我們判斷在2009-2010 年家電連鎖業的銷售增幅將會維持在低位。 

　　另外國家最近出臺的建設保障性安居工程和家電下鄉的政策我們認為短期內拉動效果有限，更多的是一種長期利好，對2009 年的家電連鎖業盈利的增長貢獻率仍然有限。 

　　家電連鎖子行業投資策略 

　　對于家電連鎖行業來說，由于存在明顯的規模效益，投資思路應為看好行業內擴張能力強、經營優秀的公司。在目前國內家電連鎖業中，蘇寧電器2007 年的市場份額約為5.28%，已經是行業內最優秀的公司之一。公司逆勢擴張，以公司良好的管理和經營能力來看規模效應將隨著門店的成熟而發揮作用。但我們同時也看到在二季度以來蘇寧的同店銷售增速大大放緩，內生性增長的空間較小;加上對2009 年家電行業持有謹慎態度，以及目前蘇寧電器在二級市場上的高估值，我們給與蘇寧電器與行業相同的評級。 

　　3 重點公司點評 

　　3.1 銀座股份(600858) 

　　公司是山東省區域零售龍頭企業，采取"百貨+超市"的業務模式，在山東省擁有稀缺的門店資源和多年積累的良好商譽。公司的百貨經營策略為在濟南定位為中檔百貨，而在山東其他二線城市定位中高檔。 
　　目前公司正處于快速擴張期，并將持續到2010 年。公司的擴張策略是盡快在山東覆蓋省內二級城市，并加強原有優勢地區的門店密度，2008 年前三季度新開8 家門店，達到了21 家。 

　　公司的新開門店業態以超市為主，百貨為輔，目前整體的銷售額比例中超市占到約45%。 

　　我們看好公司的分地域的明確定位，并認為目前公司的擴張策略符合我們的在經濟下行時超市的防御能力強于百貨、中端百貨強于高端百貨的判斷。隨著公司2008 年新建門店成熟后效益的提升，我們看好明年公司的盈利能力。大股東零售資產的注入預期是另外一個看點。我們預計2008、2009 年公司將實現每股收益0.66 元、0.83 元，給予"增持"評級。 

　　3.2 武漢中百(000759) 

　　公司的核心業務為連鎖超市業務，是華中地區的無可爭議的超市龍頭企業。公司的超市業務分為倉儲和便民兩種形態，定位中低端，經營商品大多為必需消費品。公司2008 年前三季度新增倉儲超市14 家，便民超市33 家，在未來一段時間內公司擴張重點為湖北省內二、三線城市，定位符合我們對行業發展的判斷。 

　　我們認為在經濟下行的過程中，公司由于定位明確、擴張步伐穩健、現金流充裕，有望通過有效擴張來抵御行業景氣下滑，仍保持較高速的發展。我們預測2008、2009 年公司實現每股收益0.33 元、0.42 元，給予"買入"評級。 

　　3.3 步步高(002251) 

　　公司目前的主營業務為超市連鎖，并在近期的擴張過程中采用"超市+百貨"的業務模式，擴張策略為從中小城市到大城市，是新崛起的區域性優秀零售企業。公司目前處于業務改造+高速擴張的過程中，這也直接影響了2008 年前三季度的業績。但對超市"生鮮化"的改造我們認為正是管理層銳意進取和卓越遠見的體現，將在中長期體現出競爭優勢;而公司在江西的擴張也將隨著2009 年的加速形成規模效益，實現扭虧為盈。 

　　我們預測2008、2009 年公司實現每股收益1.25 元、1.70 元，給予"買入"評級。 

　　3.4 新華都(002264) 

　　公司是以大賣場為主、兼有綜合超市和百貨業務的區域連鎖商，業務優勢在于區域化的集中布設，通過差異化來與其他零售商進行競爭。公司在未來兩年內將繼續保持高速的擴張，尚處于綜合超市大規模擴張的前期，其基數較小帶來了高速增長的確定性。 

　　但公司目前在福建省內面臨著沃爾瑪和永輝超市的激烈競爭，其未來的市場地位仍然具有一定的不確定性。我們預測2008、2009 年公司實現每股收益0.63 元、0.85 元，給予"增持"評級。  

    (趙曦）